ثبات اسمی، فرسایش واقعی صندوق‌های درآمد ثابت بازار سرمایهٔ ایران از هفت زاویه

پیش از ورود به جزئیات فنی، چهار ادعای پرتکرار در بازاریابی این صندوق‌ها را در برابر شواهد موجود قرار می‌دهیم.

بر اساس مصوبهٔ ۱۴۰۲/۶/۲۸ سازمان بورس و اوراق بهادار، صندوق‌های با درآمد ثابت موظف‌اند دست‌کم ۸۵ درصد دارایی خود را در اوراق بهادار با درآمد ثابت و سپردهٔ بانکی نگهداری کنند و سهم دارایی‌های پرریسک‌تر مانند سهام را تا سقفی در حدود ۱۰ درصد محدود کرده‌اند.

نکتهٔ مهم‌تر برای سرمایه‌گذار انتقادی این است که این سقف‌ها تصمیمات نظارتی‌اند، نه ویژگی‌های ثابت و طبیعی صندوق. در مهر ۱۴۰۳ سقف سرمایه‌گذاری این صندوق‌ها در گواهی سپرده و سپردهٔ بانکی از ۴۰ درصد به ۳۵ درصد کاهش یافت. یعنی ترکیب مجاز دارایی‌ها در طول عمر یک صندوق می‌تواند بازنویسی شود، و پروفایل ریسکی که امروز خریداری می‌کنید، الزاماً همان پروفایلی نیست که یک سال بعد در آن سرمایه‌گذاری باقی می‌ماند.

افزون بر این، بسیاری از صندوق‌ها برای بالا نگه‌داشتن رتبهٔ بازدهی خود، سهم سهام را تا نزدیک به سقف مجاز افزایش می‌دهند. نتیجه، نوسان و همبستگی با بازار سهام بیشتر از چیزی است که برچسب «درآمد ثابت» به ذهن متبادر می‌کند.

در گزارش‌ها و مواد تبلیغاتی صندوق‌ها، ارقامی از حدود ۲۷ تا نزدیک به ۴۰ درصد بازدهی سالانهٔ مؤثر دیده می‌شود؛ این ارقام از منابع مختلف، در ماه‌های مختلف و برای صندوق‌های مختلف گزارش شده‌اند و مستقیماً با هم قابل‌مقایسه نیستند.

در همین حال، مرکز آمار ایران نرخ تورم سالانه (میانگین ۱۲ ماههٔ منتهی به مرداد ۱۴۰۵) را ۶۹٫۹ درصد و تورم نقطه‌به‌نقطهٔ مرداد ۱۴۰۵ را ۸۹ درصد اعلام کرده است. اگر خوش‌بینانه‌ترین رقم بازدهی تبلیغ‌شده (۳۹٫۵ درصد) را در برابر میانگین تورم سالانه بگذاریم، بازده واقعی تقریباً منفی ۱۸ درصد است؛ در برابر تورم نقطه‌به‌نقطه، این فاصله به حدود منفی ۲۶ درصد می‌رسد.

صندوق‌های درآمد ثابت از نظر سازوکار معامله به دو دسته تقسیم می‌شوند: صندوق‌های قابل‌معامله در بورس (ETF)، که نقدشوندگی‌شان در بازار ثانویه و به‌واسطهٔ رکن بازارگردان تأمین می‌شود؛ و صندوق‌های صدور و ابطالی، که در آن‌ها خودِ صندوق موظف است بابت درخواست ابطال وجه نقد پرداخت کند — از محل نقدینگی موجود یا با فروش بخشی از دارایی‌ها.

در هر دو حالت، وعدهٔ رایج «برداشت آنی» به توان مالی و تداوم فعالیت یک رکن ثالث — بازارگردان یا ضامن نقدشوندگی — متکی است، نه به یک تضمین ساختاری بازار. نقدشوندگی صندوق، در عمل، ریسک اعتباری یک نهاد مشخص را هم به پرتفوی سرمایه‌گذار اضافه می‌کند؛ ریسکی که در تبلیغات معمولاً نام برده نمی‌شود.

سناریوی آزمون واقعی این وعده، نه شرایط عادی بازار، بلکه لحظه‌ای است که موج بزرگی از سرمایه‌گذاران هم‌زمان درخواست ابطال می‌دهند — معمولاً دقیقاً در همان تنش‌هایی که سرمایه‌گذار بیشترین نیاز را به نقد شدن سرمایه‌اش دارد. زمان تسویهٔ رسمی برای صندوق‌های صدور و ابطالی نیز عموماً بین یک تا سه روز کاری عنوان می‌شود، نه لزوماً «آنی».

بخشی از برتری بازدهی این صندوق‌ها نسبت به سپردهٔ عادی بانکی، به مدیریت حرفه‌ای دارایی نسبت داده می‌شود. اما گزارش‌های متعدد نشان می‌دهند بخشی از آن نیز محصول قدرت چانه‌زنی صندوق‌ها با بانک‌ها برای دریافت نرخ‌هایی بالاتر از سقف مصوب شورای پول و اعتبار است. بانک مرکزی به‌کرات پرداخت سود بالاتر از نرخ‌های مصوب را تخلف اعلام کرده، در حالی که برخی بانک‌ها در قالب صندوق‌های سرمایه‌گذاری، به مشتریان خاص و سپرده‌های کلان سودهایی فراتر از سقف رسمی می‌پردازند.

پیامد این نکته مشخص است: بخشی از «بازدهی مازاد» صندوق نسبت به سپردهٔ معمولی، به یک تصمیم نظارتی و اجرای آن وابسته است، نه صرفاً به کیفیت مدیریت دارایی. اگر بانک مرکزی این رویه را با جدیت بیشتری محدود کند — که بارها نسبت به آن هشدار داده — بخشی از این مزیت بازدهی می‌تواند مستقل از عملکرد واقعی بازار اوراق، به‌سرعت کاهش یابد.

سود حاصل از واحدهای این صندوق‌ها طبق قانون بازار اوراق بهادار از مالیات معاف است؛ این یک مزیت واقعی و مستند است، نه ادعای بازاریابی. صندوق‌ها همچنین موظف‌اند ارزش خالص دارایی (NAV) خود را روزانه منتشر کنند، که نسبت به بسیاری از ابزارهای غیررسمی سرمایه‌گذاری، شفافیت بیشتری فراهم می‌کند.

با این حال، ارقام بازدهی سالانهٔ مؤثری که در تبلیغات دیده می‌شود، معمولاً پس از کسر کارمزد مدیریت گزارش می‌شوند، اما جزئیات دقیق نرخ کارمزد و نحوهٔ محاسبهٔ آن در امیدنامهٔ هر صندوق است، نه در متن تبلیغاتی. گزارش‌های تفصیلی ترکیب دارایی نیز معمولاً به‌صورت دوره‌ای منتشر می‌شوند، نه لحظه‌ای؛ یعنی تصویری که سرمایه‌گذار از ترکیب فعلی ریسک صندوق در دست دارد، همواره با تأخیر و واپس‌نگر است.